23 апреля

Банк "Зенит": ММК" Результаты по US GAAP за 2006 год и взгляд на IPO.

Мы повышаем справедливую стоимость акции ММК с $1,03 до $1,07 и сохраняем рекомендацию "Держать". Также в этом обзоре мы публикуем свой взгляд на IPO компании. • Отчетность компании превзошла наши ожидания, что послужило причиной корректировки модели расчета стоимости ММК. • Частичное решение сырьевой проблемы позволяет нам повысить долгосрочный показатель рентабельности с 18% до 21%. • Позитивным для акций компании является выход ММК на второе место по рентабельности, после НЛМК. • Текущий низкий free float ММК и потенциал роста в 5% не позволяет нам присвоить акциям компании рекомендацию "Покупать" • Мы считаем, что указанный нами целевой ориентир может быть наиболее приемлемым для ММК во время IPO. Однако, после IPO мы не ожидаем серьезного повышения котировок. 22 марта ММК опубликовал отчетность по US GAAP за 2006 год. Надо отметить, что комбинат одним из первых среди российских компании предоставил годовые данные. Такая оперативность, на наш взгляд, связана с публичным размещением акций ММК, которое компания предполагает провести весной 2007 года. Результаты комбината превзошли наши ожидания. Основные расхождения с нашим прогнозом были по операционной и чистой прибыли (компания не публикует квартальные результаты, поэтому сравнение мы будем проводить с полугодовыми и годовыми данными).   2n06F 2П06 06F/O6, % Выручка, $ млн 3 532 3 644 3% Операционная прибыль, $ млн 881 1 075 22% EBITDA, $ млн 1 235 1 218 -1% Чистая прибыль, $ млн 748 838 12% Источник: Данные компании, расчет Банка ЗЕНИТ Так, рост цен на стальной лист во втором полугодие 2006 года по сравнению с первым полугодием позволил нам почти точно спрогнозировать выручку компании за 2006 год. В частности, средняя цена на листовой прокат выросла на 20-25%. Подобные изменения привели к тому, что выручка ММК по сравнению с первым полугодием 2006 года выросла на 31%. Более высокие темпы роста выручки по сравнению с ценами на прокат объясняются увеличением компанией объемов реализации проката с 5,4 млн т в 1П06 до 6,6 млн т во 2П06 (на 22%). Опережающий рост операционной прибыли, вызван на наш взгляд, с одной стороны высокими ценами на сырье и низкими ценами на прокат в первом полугодие 2006 года, а с другой стороны значительным ростом выручки во втором полугодии. С учетом того, что комбинат не публикует структуру своих затрат, провести более детальный анализ роста операционный прибыли является затруднительным. Тем не менее, мы считаем, что положительную роль могло сыграть снижение цен на коксующийся уголь (по нашим оценкам экономия по сравнению с 1П06 составила около $270 млн), которое с учетом роста цен на концентрат (по нашим оценкам потери по сравнению с 1П06 составили около 90 млн долл), увеличило операционную прибыль ММК приблизительно на $180 млн (около 16% от операционной прибыли за 2П06). Менее существенные темпы роста чистой прибыли и EBITDA по сравнению с операционными доходами вызваны, на наш взгляд, снижением прибыли комбината по курсовым разницам с $89 млн в 1П06 до $43 млн во 2П06. Анализируя годовые данные ММК можно отметить, что тенденция изменения показателей схожи в сравнении с данными за первое и второе полугодия. С той лишь разницей, что ввиду слабого первого полугодия 2006 года, темпы роста основных показателей оказались несколько скромнее, за исключением чистой прибыли, темы роста, которой заметно превзошли наши ожидания. Надо отметить, что ввиду отсутствия у комбината собственной сырьевой базы, показатели эффективности ММК по нашим прогнозам должны были оказаться на уровне 2005 года. Однако, ММК удалось заметно увеличить их значение (особенно по чистой прибыли). Так, если в 2005 году рентабельность компании составляла 18%, то 2006 год комбинат закончил с показателем рентабельности в 22% (всего на 3 п.п. ниже, чем в рекордный для металлургов 2004 год). Ранее в своих расчетах "справедливой" стоимости ММК в качестве долгосрочного прогноза мы использовали значение рентабельности равное 18% (из расчета более высоких издержек ввиду отсутствия собственного сырья). Подтвердить наше предположение должен был 2006 год. Однако, этого не произошло. В свою очередь сырьевой вопрос для ММК благодаря ряду событий, которые произошли в 2006 году, уже стал не таким актуальным и его воздействие на эффективность ММК должно снизиться. Так, в 2006 году комбинат выиграл аукцион по продаже лицензии на Приоскольское месторождение железной руды в Белгородской области (через 10 лет планируется добывать 1,8 млн т богатой руды и 20 млн т сырой руды) и заключил долгосрочный контракт (на 10 лет) с Соколовско-Сарбайским ГПО (ССГПО) Мы считаем, что долгосрочный контракт с ССГПО во многом решает сырьевую проблему ММК (ранее существовали риски ценовых разногласий и прерывания контрактов с казахским ГОКом) и по степени эффективности ни чем не уступает наличию в структуре основных конкурентов комбината собственного ГОКа, т.к. имеет преимущество географической близости от ММК (выигрыш в цене за счет транспортной составляющей). Что касается Приоскольского месторождения, то после выхода его на плановую добычу мы не думаем, что руда с него будет поставляться на ММК. Скорее всего, она будет реализовываться на стороне, покрывая затраты на приобретение сырья с ССГПО и в тоже время являясь определенным козырем в переговорах с казахским предприятием. После частичного решения проблем с сырьем, мы считаем вполне справедливым использовать в качестве долгосрочного прогноза показатель рентабельности ММК равный 21%. В этом случае "справедливую" стоимость ММК можно оценить в $13 млрд или в пересчете на одну акцию - $1,07 (с учетом допэмиссии). Показательной отчетность ММК оказалась и еще с одной точки зрения. Впервые ММК по уровню рентабельности вышел на второе место среди своих основных конкурентов в отрасли. Подобное на наш взгляд приближает оценку ММК по аналоговым коэффициентам к акциям НЛМК. Сейчас акции ММК торгуются с дисконтом к акциям Липецкого МК. В частности по коэффициенту P/S дисконт составляет 47%, по P/E - 7%, по коэффициенту EV/EBITDA - 13,6%, по EV/Pr – 74%. По нашему мнению, наиболее вероятным является реализация дисконта по коэффициенту EV/EBITDA, что позволяет оценить стоимость акции ММК в $1,16 (с учетом допэмиссии целевой ориентир составляет $1,04 ). Мы считаем, что указанный нами целевой диапазон ($1,04-$1,07) вполне может быть близок к цене размещения ММК в ходе IPO, а идея с выходом комбината на второе место по рентабельности после НЛМК и хорошие данные за 2006 год будет отыгран ростом котировок компании до проведения публичного размещения. Тем не менее, мы присваиваем акциям компании рекомендацию "Держать" в виду низкого free float и не значительного потенциала роста (порядка 5%). Также мы не рекомендуем инвесторам участвовать в IPO ММК, с расчетом на существенный рост котировок после размещения. По нашему мнению, установленная "справедливая" стоимость акции комбината вполне отражает финансовое положение ММК и потенциал роста после IPO возможен только в случае серьезного роста цен на сталь или сделок M&A. Высокие дивидендные выплаты и IPO косвенно свидетельствуют о том, что акционеры ММК могут рассматривать возможность продажи своего бизнеса, что в зависимости от условий сделки может повлиять на стоимость акции ММК в будущем. Однако, на текущий момент предпосылок для роста котировок акции ММК после IPO мы не видим. Для справки: Название компании: Магнитогорский металлургический комбинат (ММК), ОАО Адрес: 455002, Россия, Челябинская обл., Магнитогорск, Кирова ул., 93 Вид деятельности: Черная металлургия Телефоны: (3519)244009 (3519)359342 Факсы: (3519)247309 E-Mail: press@mmk.ru Web: http://www.mmk.ru Руководитель: Геннадий Сеничев, Генеральный директор; Рашников Виктор Филиппович, председатель Совета Директоров 03.05.07 12:20